1. Müzakerenin temel tarafları
- Girişimci/kurucu: Şirket üzerindeki kontrolünü ve gelecekteki ekonomik payını korumak ister.
- Yatırımcı: Yatırımının korunmasını, bilgiye erişimi ve gerektiğinde şirket kararlarını etkileyebilmeyi ister.
- Mevcut ortaklar: Yeni yatırımın seyrelme etkisini ve haklarının nasıl değişeceğini gözetir.
- Şirket: Yatırımın büyümeyi finanse edecek şekilde kullanılmasını ve yönetim esnekliğinin korunmasını ister.
2. En çok pazarlık edilen konular
Değerleme ve pay oranı: “Şirket bugün ne kadar ediyor?” sorusu kadar, yatırım sonrasında yatırımcının yüzde kaç pay alacağı da önemlidir. Pre-money/post-money değerleme ayrımı burada kritik hale gelir.
Tasfiye imtiyazı (liquidation preference): Şirket satılır veya tasfiye edilirse yatırımcının parasını diğer ortaklardan önce ne ölçüde geri alacağı belirlenir. Bu madde, görünen hisse oranından çok daha büyük ekonomik sonuçlar yaratabilir.
Seyrelme ve anti-dilution: Gelecekte daha düşük değerlemeyle yatırım alınması durumunda yatırımcının korunup korunmayacağı müzakere edilir. Özellikle full ratchet ile weighted average mekanizmaları arasında ciddi fark vardır.
Yönetim ve veto hakları: Yatırımcı; bütçe, yeni yatırım, şirket satışı, borçlanma veya esas sözleşme değişiklikleri gibi belirli konularda onay hakkı talep edebilir.
Kurucu paylarının devri ve vesting: Kurucunun şirketten ayrılması halinde paylarının ne olacağı, good leaver/bad leaver hükümleri ve vesting süresi önemli pazarlık alanlarıdır.
Çıkış hakları: Drag-along, tag-along, satışa zorlama ve birlikte satış hakları, gelecekte şirketin satılması sırasında tarafların hareket alanını belirler.
3. Müzakerede görünen ve gerçek pazarlık alanı
İyi bir müzakerede taraflar yalnızca “ne istiyorum?” sorusunu değil, “hangi hakkı neden istiyorum ve bunun ekonomik karşılığı nedir?” sorusunu ele alır.
Örneğin yatırımcı:
“%25 hisse istiyorum.”
diyebilir. Ancak bunun yanında:
- yönetim kurulunda sandalye,
- veto hakkı,
- tasfiye imtiyazı,
- anti-dilution,
- bilgi alma hakkı
talep ediyorsa, %25 rakamı tek başına yatırımcının ekonomik pozisyonunu göstermemektedir.
Bu nedenle yatırım sözleşmelerinde müzakereyi tek tek maddeler üzerinden değil, paket halinde ekonomik ve yönetsel haklar bütünü üzerinden değerlendirmek gerekir.
4. Müzakere stratejisi
Başarılı bir müzakerede genellikle şu sıra izlenir:
- Tarafların öncelikleri belirlenir.
- Kırmızı çizgiler ile pazarlık edilebilir hususlar ayrılır.
- Ekonomik hükümler ile yönetsel hükümler birlikte değerlendirilir.
- Her tavizin karşılığında başka bir kazanım aranır.
- Hükümlerin yalnızca bugünkü değil, bir sonraki yatırım turundaki etkileri de modellenir.
- Son olarak sözleşme maddeleri birlikte okunarak olası senaryolar test edilir.
5. Özellikle dikkat edilmesi gereken nokta
Yatırım sözleşmelerinde en büyük hata, “yüzde kaç hisse veriyorum?” sorusuna aşırı odaklanıp diğer hakların toplam etkisini gözden kaçırmaktır.
Örneğin %20 hisseye sahip bir yatırımcı, güçlü veto, tasfiye önceliği ve anti-dilution hakları sayesinde ekonomik ve yönetsel açıdan, basit bir %20 ortaklıktan çok daha güçlü bir konuma gelebilir.
Bu nedenle müzakereyi şu dört başlık altında değerlendirmek oldukça yararlıdır:
Ekonomi → Kontrol → Risk → Çıkış
Her sözleşme maddesi bu dört başlıktan hangisini etkilediği açısından analiz edilmelidir
